Náklady kapitálu a optimalizace kapitálové struktury

Zdroj prosperity, tedy generovanou přidanou hodnotu ovlivňuje nejen celková výkonnost firmy, která se projevuje také maximalizaci tržeb, ale také hodnota kapitálu, který musí být vynaložen na dosažení příjmů, jejichž základem jsou tržby. Z logiky věci vyplývá, že nižší hodnota vázaného kapitálu pořízena co nejlevněji při stejných tržbách v konečném důsledku znamená vyšší efektivitu transformačního procesu a tedy vyšší ekonomický zisk, který je vlastně přidanou hodnotou podnikání. Jedním ze stěžejních úkolů finančního managementu v praxi je proto optimalizace kapitálové struktury.

Pohledem do majetkové bilance firmy lehce zjistíme celkovou výši a strukturu investovaného kapitálu a v rámci ní podíl jak cizího, tak vlastního dlouhodobě, či krátkodobě vázaného kapitálu. Co ale v bilanci nezjistíme je náklad (cena) jeho pořízení a ani jestli je struktura optimální, či jeho využití efektivní.

náklad

Stanovení nákladů (cen) do investovaného kapitálu je vyjádřeno prostřednictvím průměrných kapitálových nákladů (Weighted Average Cost of Capital – WACC), což není nic jiného než součet nákladů na jednotlivé druhy kapitálů při zohlednění struktury kapitálu. Vyjádřeno jinými slovy podílů jednotlivých složek kapitálů na jeho celkové výši vázaného kapitálů a nákladů na ně. Výši a strukturu není problém zjistit, protože je čitelná z bilance. Problémem není ani zjištění nákladů cizího kapitálů, kterými jsou zejména úvěry.

Acronym WACC as Weighted Average Cost of Capital

Nákladem na úvěr je úrok, který musí podnik zaplatit za jeho poskytnutí, redukovaný o daňový úrokový štít (taxes shield), který vzniká, protože placené úroky jsou nákladovou položkou, která snižuje daňový základ. Část úroků ve výši daňové sazby z příjmů představuje v peněžních tocích podniku úsporu, která zůstává podniku v kladných peněžních tocích. Složitější je stanovení nákladů na vlastní kapitál, jelikož zde velice záleží, o jaký druh vlastního kapitálu se jedná.  Pokud se k financování podnikových potřeb využívají emitované dluhopisy či akcie, nákladem na takto získaný kapitál bude relativně vyjádřená hodnota nákladů spojená s emisí a odměnou věřitelům, či akcionářům. V prvním případě hodnota kupónu, v druhém případě výše dividendy za jedno období vyplácena držitelům. V ostatních případech je nutno stanovit náklady vlastního kapitálu například pomoci tzv. kapitálového modelu oceňování aktiv (Capital Asset Pricing Model – CAMP), který kromě požadované výnosové míry vlastního kapitálu zohledňuje existující riziko daného kapitálového trhu.

Jak již bylo zmíněno, pokud má racionální manažer možnost výběru, zvolí pro zapojení kapitálu do transformačního procesu firmy takovou alternativu, která je nejlevnější.

Tímto, ale úvahy o optimalizaci kapitálové struktury zdaleka nekončí. Důležitým faktorem optimalizace je provozní zisk podniku, protože čím je dosažený zisk při dané hodnotě struktury kapitálů vyšší, tím je jeho využití efektivnější. Problém je ale v provozním riziku, které lze vyjádřit tzv. provozní pákou (operational leverage).

náklady

Problém je ale v tom, že pokud chce podnik dosahovat vyššího zisku, musí generovat vyšší tržby. To znamená, že podnik musí disponovat dokonalejší a dražší technologií a to má za následek vyšší vázanost kapitálu a vyšší fixní náklady. V případě optimální situace podnik i díky vyšší vázanosti kapitálu zhodnocuje investovaný kapitál rychleji. Naopak je to v případě krizové situace, kdy má podnik propad tržeb a tedy i zisku strmější, a tíží kapitálové náklady víc, než je tomu například u konkurence, která nemá tak výkonnou technologii a vysoký objem investovaného kapitálu, ale dosahuje nižšího zisku s nižším rizikem.

S provozní pákou souzní i tzv. finanční páka (financial leverage). Vyšší vázanost kapitálu zpravidla znamená i vyšší náklady a v konečném důsledku nákladové úroky, a pokud rentabilita celkového kapitálu (Return on Assets – ROA) není vyšší, než úroková míra za kterou je kapitál půjčen, nedochází ke zhodnocení vlastního kapitálu investorů. Schopnost zhodnocení vlastního kapitálu ve vazbě na náklady kapitálu a kapitálovou strukturu vyjadřuje tzv. equity multiplier, což se dá vyjádřit například jako součin tzv. úrokové redukce (podíl zisku před zdaněním a zisku před úroky a zdaněním) a koeficientem finanční páky (podíl celkového kapitálu a vlastního kapitálu).

Finanční manažeři proto často stojí před úkolem, jak změnit kapitálovou strukturu aby došlo co k nejvyššímu zhodnocení kapitálu. Pokud mají vybírat mezi alternativou navýšení dluhu, resp. redukce zadlužení a zvýšit podíl financování z vlastních zdrojů, je důležité stanovit tzv. indiferentní kapitálovou strukturu, která v podstatě eliminuje vliv kapitálové struktury na výši zisku. Jinými slovy řečeno bod indiference kapitálové struktury znamená, že v tomto bodě generovaný zisk je stejný jak při financování vlastním, tak cizím kapitálem.

kapitál

Neexistuje univerzální metoda optimalizace kapitálu. Je to svým způsobem dovednost vlastní finančním manažerům, kteří jsou dostatečně teoreticky erudováni a mají praktické zkušenosti získané léty praxe.  Závěrem je nutno zmínit tzv. zlatá bilanční pravidla, která vedou k optimalizaci využívání investičního kapitálu. Podle prvního pravidla musí být dosaženo časového souladu mezi potřebou a užitím zdrojů financování. V praxi to znamená, že peníze nesmí ležet nevyužity, ale na druhé straně nesmí chybět v případě aktuální potřeby. Z toho vyplývá, že krátkodobé potřeby mají být financovány krátkodobými zdroji a dlouhodobé potřeby dlouhodobými. Pravidlo vyrovnání rizika se vztahuje na poměr vlastního a cizího kapitálu v kapitálové struktuře. Ten by měl být takový, aby bylo kdykoliv možno splnit závazky z dluhu. Toto všechno lze zajistit za předpokladu, že tempo růstu tržeb je vyšší, než tempo růstu kapitálových výdajů. V takovémto případě je možno mluvit o bezrizikovém financování podnikových potřeb.